廣發證券：水窮處，候佳音——2018年4季度A股策略展望

本輪A股的估值底確立取決于：1）中國信用擴張是否在四季度見效；2）美國中期選舉是否加快美聯儲縮表進程；3）中國降低稅費的舉措是否能有效降低A股股權風險溢價—X因素。

A股熊市見底規律沿“政策底→股市底→經濟底”順序傳導，我們提出的從政策底到市場底的時機之一“強勢行業補跌“從時間和空間看基本結束。等待時機之二“政策底見實效”，若信用擴張見效或降稅費等改革舉措超預期則有利于改善A股企業盈利前景并降低股權風險溢價。

?A股歷史上季線最長記錄是“五連陰”（兩次）,本輪上證綜指已經歷“季線四連陰”，最近一個月A股市場的運行特征接近歷史底部區域但未達極值。水窮處，次貸危機后的3次全球流動性類拐點下，消費股獲得超額收益相對最高，宜先配置必需消費品（醫藥生物、食品飲料、零售），從政策底到市場底的歷史復盤中，金融股取得超額收益的概率很高（銀行、保險、房地產），候佳音，“X因素“降稅費等改革政策與美國中期選舉。

（戴康，《水窮處，候佳音——2018年4季度A股策略展望》，10月8日）

非銀金融

長江證券：證券業見微知著系列：為何行業利潤集中度得以提升？

資金業務主要分為投資和融資業務，投資業務基本保持平穩，融資業務集中度提升明顯；考慮到融資業務資產端規模、收益率的競爭格局變化并不十分顯著，成本端成為大小公司之間分化的主要動因；2016-2018H中小券商逆勢通過負債進行資產規模的擴張，但是其信用業務對于負債的覆蓋能力弱于大券商，同時在市場震蕩環境下通過負債形成的投資類資產并未獲取確定性收益，加之中小券商負債成本在利率上行時上升幅度大于大型券商導致資金業務集中度上升。

2012年行業創新推進后證券行業進入擴張之路，但是2015年以來隨著行業景氣度的下滑，前期跑馬圈地擴張的后遺癥開始逐步顯現；2014-2018H期間券商人員數量增幅在10%-100%，其中中小券商擴張速度遠高于大型券商；以擴張較快的券商為觀察樣本，不難發現經紀業務線條人數2017年較2014年增長35%-80%，但經紀業務收入自2015年以來持續下滑；行業收入和利潤連續下滑的環境下，中小券商的人均創利能力下滑遠大于大型券商，拖累其盈利能力。

在資金業務和費用率的推動下行業利潤集中度進入上升通道；展望未來，監管引導之下券商業務自上而下集中態勢仍將延續，股票質押、場外期權新規均推動業務回歸龍頭；另一方面，隨著券商著手以客戶需求為導向逐步建立綜合服務體系，資金業務和牌照業務的邊界逐步弱化，龍頭券商將通過資金業務的優勢逐步向牌照業務滲透，推動行業馬太效應進一步加劇。競爭格局的優化將賦予龍頭券商更強的業績韌性，使其相較行業具備估值溢價，個股推薦中信證券。

（周晶晶團隊，《證券業見微知著系列（一）： 為何行業利潤集中度得以提升？》，10月9日）

房地產

國泰君安：降準，開啟寬松式探底

3.72%，創下自6月19日以來的單日最大跌幅。而地產股也遭受重創，萬科A跌幅超過9%，保利地產、招商蛇口等個股跌幅均超5%，后市地產行業有何變數，來看看國泰君安如何解讀。

以住宅新開工面積和銷售面積差來看，每月的累積差額已經接近1億平方米，若趨勢沒有發生變化，則1年以后新增庫存將達到12億平方米。這部分庫存的形成不完全來自于新增拿地，還包括了通過收并購帶來的死庫存盤活入市；當前行業的短期問題是供過于求之后的市場下行，并進而陷入越跌越沒需求的困局。要根本性扭轉，也就是重啟“老路”，讓企業融資拿地然后囤地，然后降低首付比例讓居民加杠桿，進入企業和居民雙加杠桿過程；以目前的資管新規和居民調控來看，這樣的路徑難度較大，降準的作用對地產企業的作用有限。對居民來說，當前的降準在缺少地產負債的支持下，會壓低市場利率，如果不降息，則居民房貸利率和市場利率逐步拉大，將使銀行更愿意給居民貸款，并引導按揭利率下行。

除非重啟房企可以通過負債去拿地，否則行業將面臨彈性不足的問題。以近2輪周期以來ROIC的表現看，大多企業下降了30%左右。若要維持高ROE水平，權益乘數需要大幅提升，而這個權益乘數，就需要重啟拿地端融資。用債務維持ROE需要經濟效益合算。若走老路，毛利率壓縮將讓債務杠桿幾何級數增加，風險不合算；若不走老路，則權益乘數下降，ROE受到影響。因此，從長期問題上看，兩條路徑的結果對房企來說，并不在于是否降準，而是在于商業模式需要發生變化。

當前的困境，需要減少開發商推盤供給，并增加居民購房意愿，在沒有任何行政管制放松情況下，單純降準效果不會明顯。因此，Q4進入銷售二次探底仍是趨勢，結合當前多次降準和貨幣將持續寬松的背景，未來將進入寬松式探底階段，也就是通過不斷的基礎貨幣投放，在不降息的情況下增加銀行對按揭的傾斜，并逐步將貸款利率從基準利率上浮變化至打折。我們認為在Q3預期政策反彈之后，需要在Q4等待基本面底逐步形成，推薦萬科A、招商蛇口、華夏幸福、保利地產等龍頭藍籌。

（謝皓宇，《降準，開啟寬松式探底——對降準的點評》，10月8日）

食品飲料

中泰證券：從國慶消費行為和現象級文章，看投資機會

國慶期間下線城市貢獻了主要的增量空間。從消費行為來看，中國縣鄉市場的消費者特點為：工資一般、買房負債的人群壓力相對小、生活慢節奏、選擇商品依舊追求性價比、品牌意識覺醒、網購興起，老人和學生的家庭支出占比較大。雖然手機用戶群體增多，網購成為一種新消費習慣，但是大多數人群國慶期間還是享受線下購物逛街帶來的滿足和愉悅感。家庭食品消費以農貿市場、商超、街邊小便利店為主，尤其是街邊和社區小便利店，是調味品、飲料的主力消費渠道。食品板塊較為受益的是乳業、飲料和禮品。

具體分析為第一商品的差異化（同行中具有產品差異或價格優勢）是先決條件、渠道力（直營或經銷商體系、渠道利潤、網店開拓和服務關系的維護、員工激勵和經銷商的返點）是關鍵、其次是配套的宣傳體現在線上電視廣告、線下的堆頭、導購、促銷、活動等，而消費者教育是一個漫長的過程，需要時間塑造品牌。對于我們草根調研而言，我們主要關注商超、便利店的鋪貨和品類變化、堆頭及折扣力度、商品生產日期、有無導購人員推薦，這些是區域市場動銷的一個縮影。

分子行業來看，白酒繼續重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，二三線酒洋河股份、順鑫農業、古井貢酒、口子窖、山西汾酒、水井坊等；啤酒行業受益的先后順序分別是華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒；食品重點推薦伊利股份、中炬高新、絕味食品、元祖股份、海天味業，保健品行業建議關注湯臣倍健、西王食品、H&H，烘焙面包行業建議關注桃李面包、廣州酒家，肉制品行業積極關注龍頭雙匯發展。

（范勁松、龔小樂，《從國慶消費行為和現象級文章，看投資機會》，10月7日）

中國鐵建（601186）——申萬宏源

7月以來，中國鐵建股價漲幅超過30%，相較于其他基建類個股表現搶眼。對此，申萬宏源總結出了中國鐵建的三點認識，供投資者參考。

①上半年受到規范PPP、降杠桿、清理地方政府隱性債務等政策影響，基建投資增速大幅放緩3.3%，隨著經濟壓力顯現，7月下旬政策態度出現明顯轉向，我們認為政策組合將逐漸見效，全國性布局央企將率先受益；公司積極推進多元化擴張，發展具有主業協同的產業，構建一體化運作模式，發揮全產業鏈優勢，核心主業工程承包業務中毛利率相對較高的市政建設等新簽訂單快速增長，未來隨著訂單執行，工程業務結構改善，盈利能力有望逐漸提升。非工程業務收入占比較2014年提升2.3個百分點2017年的19.2%，其中運營類項目初具規模。

②9月中非合作論壇北京峰會舉行，中國將以多種方式再向非洲提供600億美元支持，有望帶動非洲基礎設施投資加速，中國鐵建作為深耕非洲的中資企業，其海外業務中非洲占比約70%，在非已建成的鐵路及城市軌道總里程1.06萬公里、公路4800公里，運營及維護鐵路里程超過2800公里，將充分受益于中非合作推進。

③首次覆蓋，給予“增持”評級。預計公司18年-20年凈利潤為193億/223億/256億，增速分別為20%/15%/15%；對應PE分別為7.6X/6.6X/5.7X。采用市盈率估值法，可比公司2018年估值中樞為8.3X，中國鐵建目前較行業平均低估9%，且18年PB為0.9倍，低于同規模基建央企，預計公司未來三年凈利潤年均增速超過15%，高于行業平均預期，理應享有比行業平均更高的估值。

（李峙屹、黃穎，《中國鐵建（601186）深度：基建龍頭央企，趁東風而起》，10月9日）

銳科激光（300747）——方正證券

①雖然短期而言，國內激光行業增速放緩，但長期來看，我國激光行業成長動力強勁：1.目前，我國擁有全球最大的制造業市場，國內激光加工滲透率與發達國家相比還較低；2.此外，在《中國制造2025》的戰略背景下，國內傳統工業制造業面臨轉型及自動化升級，激光加工設備取代傳統設備是必然的趨勢。所以我們認為，我國激光市場在較長時間內仍然會保持較高的增長速度，光纖激光器需求旺盛，公司作為龍頭企業將充分受益。

②公司在3000-6000W光纖激光器領域快速放量，2018上半年3300W以上連續光纖激光器單品銷量已超2017年全年。該類產品為外資激光器品牌核心腹地市場，公司產品快速放量觸及IPG等企業在中國市場核心利益；在銳科觸及3000-6000W高功率市場后，外資光纖激光器品牌為了維持市場份額，保持在中國市場的行業地位，已采取一定的反擊措施，將會對公司高功率產品發展形成一定壓力；技術驅動下高功率光纖激光器進口替代趨勢不可逆轉，公司龍頭地位將持續鞏固。

③維持“強烈推薦”投資評級。預計公司2018-2020年凈利潤分別為4.67、6.87、9.18億元，對應EPS分別為3.65、5.37、7.17元，對應PE分別為41.58、28.27、21.17。

（呂娟，《銳科激光(300747)：受行業影響業績低預期 不改進口替代趨勢》，10月8日）

格力電器（000651）——申萬宏源

①目前市場對于格力三季報業績超預期存在較大爭議，主要焦點在于產業在線數據顯示，行業整體7-8月份內外銷分別累計下滑11.34%和1.97%，格力7-8月份累計出貨量內銷增長1.55%，外銷增長7%，合計增長2.53%，整體表現優于行業但似乎也無法為三季度高增長背書。我們認為公司三季報收入和業績同時超預期，背后原因或在于兩點：其一，產業在線監測數據主要通過上游壓縮機和零部件企業情況推算下游整機廠產銷量情況，未能反映企業真實銷售數據變化；其二，我們回測董總上任以來2013冷年（上年Q4-今年Q3）至2017冷年發現，每年三季度預收賬款占下一冷年收入比重基本在15%左右，2017冷年占比相對較低主要是16年Q4開盤并未預期到17年市場銷售如此火爆（格力17冷年內銷量增長54%），公司2017Q3預收款282億元，按此測算18冷年收入目標1880億元，基本解釋公司三季報業績超預期表現。

②我們推算旺季零售終端均值820萬臺/月，加上工程端年銷售2000萬臺，預計旺季4-7月份零售量約1000萬臺/月，淡季零售終端均值約580萬臺/月，全年零售量約8500萬臺；目前庫存總計占全年銷量比重在一半左右，相比15年庫存銷量比0.85仍然較低，相對風險可控。公司三季度凈利率維持14%左右，下半年隨著原材料價格企穩、人民幣匯率貶值，公司毛利率有望迎來改善，預計全年凈利率提高至15%，業績增速維持34%。從資產負債表來看，公司上半年預收款項同比大幅下降67%，其他流動負債小幅下滑1.39%，我們判斷或與資金支持經銷商有關，另外截止中報新冷年尚未開盤打款時間節點未到。三季報重點關注預收款和其他流動負債變化。

③維持“買入”投資評級。維持公司2018-2020年EPS盈利預測為4.60元、5.58元和6.43元，對應動態市盈率分別為8倍、7倍和6倍。目前市場估值水平已經反映悲觀預期。

（周海晨、史晉星，《如何理解格力三季報業績超預期？》，10月9日）

騰訊音樂（TME）——國泰君安

①騰訊音樂娛樂集團是中國最大的在線音樂娛樂平臺，旗下擁有QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民K歌四大中國移動用戶活躍度最高的音樂軟件。

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②2017年中國在線音樂泛娛樂市場的總體規模達到約人民幣330億元，預計到2023年將增長至人民幣2,152億元，2017年至2023年復合年增長率為36.7％。2013年至2017年間，中國的在線音樂支付率從0.4％上升至3.9％，預計到2023年將達到28.7％。在目前的移動音樂市場上，騰訊音樂的版權覆蓋面最廣，至少擁有了22家唱片公司的版權。2014年11月簽下華納，2016年9月簽下索尼，2018年5月簽下環球，至此，騰訊音樂包攬了全球三大唱片公司在大陸的獨家版權。此外，還有YG 娛樂、杰威爾音樂等音樂版權。在中國音樂版權環境持續優化的形勢下，這成為了騰訊音樂立足行業的一大核心競爭力。

③在2016年7月之前，騰訊持有中國音樂集團（China Music Corporation，簡稱“CMC”）15.8%的股權。2016年7月，通過一系列交易，騰訊成為了CMC的控股股東，持有近61.6%的股權。2016年12月，CMC更名為騰訊音樂娛樂集團（TME）。自從完成對CMC的收購之后，騰訊一直是騰訊音樂的控股股東，預計公司完成IPO上市之后，騰訊會繼續作為控股股東。公司是騰訊內容生態系統中不可或缺的一部分，公司也受益于騰訊在中國的品牌名聲和市場地位。一直以來，公司與騰訊在多個領域展開了合作，例如獲取用戶、廣告、科技以及計算機基礎設施。騰訊音樂喜歡這種互惠關系帶來的協同增效作用，也計劃在未來繼續利用這種關系。

（陳筱等，《騰訊音樂（TME）招股說明書梳理》，10月7日）